もし日本銀行がＥＴＦを買わない世界があったら？

日本銀行が2021年３月にＥＴＦ(上場投資信託)の購入方針を見直すと発表してから約２ヵ月が経過した。今回の見直しの主なポイントは、①４月以降はＴＯＰＩＸ（東証株価指数）に連動するＥＴＦのみを購入、②ＥＴＦを年間約６兆円のペースで買い入れるという新型コロナ禍前からの方針を削除するという２点である。

この背景には、これまでのＥＴＦ買入れにより株式市場の価格形成が一部歪められてきたという副作用を緩和させる狙いがあるとみられ、株価が上昇を続ける局面で柔軟に買入額を縮小させる「テーパリング」を見据えた布石を打ったと捉えることもできる。昨今、日本銀行のＥＴＦ買入政策に関しては、その副作用に対して批判的な論調が増えており、今回の見直しに対しても、まだ歪みの解消には不十分といった厳しい意見が聞かれる。

筆者もこのテーマに注目しているが、すでに多くの識者により議論されていることもあり、本コラムでは少し違った視点からひとつ問題提起をしてみたい。具体的には、もし日本銀行がＥＴＦを買っていなかったら日本の株式市場は市場メカニズムがしっかり機能して適切な価格形成がなされていたのだろうか、という問いである。

あくまでも仮定の話となるが、日本銀行がＥＴＦを購入することのないパラレル・ワールドが存在するとしたら、そこでは株価が割安に評価されやすいという別の歪みが生じていたと筆者はみている。このように考える背景には、ＥＴＦ買入政策が導入された頃の日本の株式市場を取り巻く環境がある。

日本銀行がＥＴＦ買入れを決定した2010年10月当時、日本株は買い手不在といえる状況にあった。外国人投資家は低成長国である日本の株式市場への投資を控え、いわゆる「ジャパン・パッシング（素通り）」の傾向が強まっていた。また、国内の金融機関と事業会社は株式持ち合い解消売りを継続的に進めており、家計はリーマン・ショックの後遺症もあって「貯蓄から投資へ」の動きを進めるような状況になかった。

こうした株式需給の影響などから、日本の主要株価指数のＰＢＲ（株価純資産倍率）は１倍付近の水準で低迷していた。この状況は、株価が企業の会計上の解散価値と同程度にしか評価されていないことを意味する。ＰＢＲの水準からみて株価指数が割安・割高であるかの判断は必ずしも一様ではないものの、当時の株価指数については日本企業の財務状況に比べて割安との評価の方が多かったと思う。

将来的にＥＴＦ買入政策が出口に向かう際には、株式需給面で日本銀行という支えがなくなるわけだが、それにより政策導入前のような相場環境へ戻ってしまわないように努めることが広く金融資本市場に関わる者にとって重要な課題となる。万が一にも日本銀行が株式市場に再登場するような事態となれば、昨今の副作用を巡る批判的な議論は何だったのかと多くの国民から思われかねない。

このように少し遠い将来まで見据えると、今回のＥＴＦ購入方針の見直しというのは、株式市場が日本銀行から独り立ちしていく長い道のりの、まさに第一歩と捉えることができる。そして、この先に待ち構えているのは株価指数が過去最高値を目指していくような「バラ色の道」か、それとも「いばらの道」か、今後の展開について引き続き注視していきたい。

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