長期金利はいつ本格上昇するか

長期金利が上昇傾向にある。理由として、高い実質成長率と名目成長率のプラス転換、あるいはデフレ脱却への展望と金融政策転換への思惑、さらには米国の利上げなど、さまざまな解説がなされている。メディアの経済論調も金利上昇を意識したものが増えてきた。金利上昇は、債務保有者－その最たるものは政府－の利払い負担を高めることになる。

だが、今後1～2年を視野とすれば、金利が大幅に上昇するとは考えにくい。資金の流れをみると、企業部門は依然として大幅な資金余剰であり、負債圧縮に引き続き励んでいる。地価下落に終息の兆しがみえてきたとはいえ、企業は資産デフレが続く限り、企業体にとって経済実質的といえる時価ベースの自己資本比率の低下を、借金返済によって食い止めようとするだろう。

しかし、企業の持つ土地の価格調整は、いずれ近い将来に終了すると見込まれる。また、企業部門では、予想する成長率が最近高まっているように、数年前とは違って設備投資のリスクをとり始めている気配がある。にもかかわらず長期の資金需給がそれほど引き締まらないことへのよくある説明は、企業が自己金融の範囲内で投資を行っているということだが、次のような説明も可能ではないか。

これまでの大規模な資産デフレは、エクイティを毀損することで時価ベースの負債比率を引き上げ、それは営業活動や取引条件に関する種々のコストを高めた。負債のコストである期待倒産コストは倒産確率が上昇すると高まるが、これまでの時価ベース自己資本比率の変動を倒産件数や倒産率との関係でみると、相関が非常に強い。ただし、そこには約3年のタイムラグがある。企業の現時点での負債返済や支出抑制をうまく説明するのは、3年前の倒産状況なのである。

これは、担保価値としての地価動向を含め、経営者が財務や信用面を取り巻く状況を認識した上で、進行中の投資プロジェクトや資金繰りなどを調整し、経済環境に合わせた財務構成の修正をマクロ的に(加重平均でみて)完了させるには、その程度の期間を要するということであろう。つまり、限界的なところで設備投資が盛り上がりはじめていたとしても、マクロでみる投資性向がただちに高まるわけではない。

1997年後半から2003年前半まで高水準だった企業倒産は、もはや相当沈静化している。政府財政問題が深刻であることには変化がない。今後1～2年の長期金利は上昇圧力を受けつつも本格上昇には至らず、しかし、その猶予は長くともあと2年以内と考えられるだろう。