リサーチ費用アンバンドリング緩和の動き

日本の資産運用業高度化に向けたもうひとつの課題

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2023年08月30日

菅野泰夫

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サマリー

◆取引執行手数料とリサーチ費用との分離（アンバンドリング）を定めた第2次金融商品市場指令（MiFIDⅡ）の実施から5年が経過した。欧州の運用機関の大半はリサーチ費用を自己負担しているため、（運用機関が）利用できるリサーチ提供会社の数は実施前に比べ5分の1以下に減少したといわれている。また、大手投資銀行が（デリバティブや貸株など）収益性の高いサービスの販売促進にリサーチを活用し、その価格を大幅に引き下げるなどの対応をしたため、リサーチの「価格破壊」も加速した。

◆欧米の大手運用機関は、規制遵守コストの大きさ、煩雑さから欧州事業だけ別途アンバンドリングさせることはせず、その多くが世界的に導入する方向に舵を切っている。一方、規制遵守のための対応コストに比べ、市場の透明性改善という当初の目的が達成できていないとの認識が高まり、英国およびEUの規制当局は、アンバンドリング規制の一部緩和に動いている。英国では、投資リサーチに対するバイサイドの支払い方法に、執行料金とリサーチ料金とを組み合わせて請求する（＝リサーチ費用のバンドル方式の復活）オプションを許容すべきとの提言がなされ、その検討が始まっている。

◆米規制当局である証券取引委員会（SEC）は2018年1月から5年以上に亘り、リサーチ対価を別途ハードダラーで得る場合でも投資顧問業者としての登録を不要とする「ノーアクションレター」を発出して、リサーチ会社のアンバンドリング対応費用の上昇を抑制してきた。しかし、SECは手数料の透明性向上と利益相反の抑制のためアンバンドリングの適用を進めるべく、これを再延長しない方針を2022年秋時点に示し、遂に当該「ノーアクションレター」は2023年7月3日に失効した。

◆成長企業を見抜いたり、景気の方向性を的確に予測できたりする優秀なアナリストやエコノミストに対してであったとしても、アンバンドリングが浸透した欧米では、再度、高額な手数料を支払うことには抵抗があるのが実情である。今回の米国の「ノーアクションレター」の失効を機に、アンバンドリング導入の動きがさらに加速してくる中、日本を含むアジア地域の規制当局も導入を検討せざるを得ない状況が顕在化してくると考えられる。日本で求められている資産運用業高度化のもうひとつの課題として、リサーチ費用のアンバンドリングの議論を無視することはできないといっても過言ではない。

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